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            天津金融资产交易所

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            PPP资产交易专栏丨王守清:PPP资产交易要坚守原则和底线

            发布日期:2019年03月21日 点击:


            作者:王守清丨清华大学建设管理系教授/博导、清华大学PPP研究?#34892;?#39318;席专家、天津金融资产交易所PPP资产交易和管理?#25945;?#19987;家委员会主任


            本文根据作者在“2019中国PPP二级市场发展研讨会?#31995;?#21457;言整理,有删节。"我来自学术界,所以我讲的更多的是基于理论和国?#20351;?#20363;得出的一些有关PPP资产交易的观点,总体上更偏向于政府和公众。"——作者注




            1.PPP中四个相互关联的核心原则

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            PPP有各种定义,但是最核心的共识是真正的风险分担、明确的产出要求、全寿命期绩效、支付与绩效关联这四个原则。其中,与PPP资产交易最相关的就是强调全寿命期绩效:第一,强调投资者全过程集成。第二,强调单点对政府负责,即项目公司所有事情由其自己独立负责,这?#23548;?#19978;也是控制力的问题,让专业的人做专业的事。我们国内有的官员是违反这一点的,还按?#23637;?#21435;传统的方式去管理PPP项目,越俎代庖,这是?#27426;?#30340;,限制了投资者的能动性和创造性的发挥。第三,不管是交易还是其他什么变化,由于PPP项目涉及公共产品,所?#21592;?#39035;要考虑政府方的要求。第四,必须考虑债权人的要求。国内金融机构和国外最大的区别之一是,绝大多数?#25381;行?#19994;和项目相关的专业能力,无法判断PPP项目行与不行,它只能依靠投资者的信用和担保,之前是政府的信用和担保,没法按照国际通行的有限追索项目融资(“通过项目去融资?#20445;?#26041;式去融资,即银行评价一个PPP项目是否放贷,最重要的是看这个项目在运营期全部的现金流入能否覆盖债权全部本息和税收等其它成本的110%-130%、项目公司的全过程能力、各干系人之间的合同,当?#25442;?#26377;政府方的?#20449;担?#22914;直接介入权,不是融资担保)和信用等。



            2.实施PPP项目的重要评估因素



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            实施PPP项目,需要从以下六个方面进行评估:(1)法律法规政策合理性;(2)项目可行性(比传统可研广,如还有财务、合同和社会可行性等);(3)项目可融资/可交易性;(4)可负担性;(5)可交付性;(6)可监管性。其中,?#25237;?#32423;市场相关最重要的是可融资性/可交易性;其次是可交付性,即投资者?#24515;?#21147;管控全过程,若经过政府同意,转移出去了某些责权利,那受让?#21496;?#24517;须承接相应的责权利,政府能找到责任人。




            3.政府或使用者支付的原则/机制



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            政府或使用者支付的原则/机制不仅仅是要保护投资者,更重要是保护债权人,包括可用性支付、绩效支付、用量支付和移交支付。关于移交支付,之所以要求投资者不能随意退出,就是为了防止投资者投机。我们国家过去几年由工程公司主导项目就出现过这种问题。合同终止又分为到期终止和提前终止;在提前终止情形下,如何补偿投资者又取决于合同约定,并要区别投资者有无过错。所以合同的签订水平非常重要,如果合同中没有约定,甚至连框架和机制等原则性约定都没有,就会很麻?#24120;?#22240;为法律法规政策不可能规定得这么?#28014;?/span>



            4.PPP风险分担原则


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            项目风险分担原则一般有十个,但PPP项目中最常用的是四个,即由对某风险最有控制力的那方承担相应风险、风险由有控制力且控制成本最低的那方承担、每一方所承担的风险与所得回报要相匹配、所承担的风?#25214;?#26377;上限。其中最相关的是上限原则,这个“上限”是相互的,即政府方的上限就是投资者的下限,投资者的上限就是政府方的下限。超过这个上限就应启动调整/调价机制、或者触发重新谈判,甚至提前终止。其中,终止分为达到某种条件继续、终止和再谈判失败终止,终止后必然涉及到交易。所以上一次在天金所参加“PPP资产交易规则专家论证会”时提到,如果?#25945;?#21482;限于好项目交易,?#36824;?#20840;面,因为好项目谁都不愿意卖,除非他要加强流动性,去投资更好的项目;反而是不太好的项目,目前的交易需求比较大,所以不好的项目也应该可以交易。


            关于调节机制,做咨询的比较清楚,银行等金融机构债权人会要求项目运营期收益覆盖债权本息,往往就要求政府担保最低市场需求,当然这个担保是担保“量”而非担保“率?#20445;?#21542;则就成了违规的固定回报。如果担保了最?#25176;?#27714;量,这就必须上有封顶,即超额收益分成机制等,这在学术上叫做对称原则。这个担保量涉及物有所?#25285;?#21363;按照传统模式的国有企业是不亏不赚的量,而投资者的效率比国有企业高?#20445;?#21487;能已经是赚的。如果政府不担保最?#25176;?#27714;量,就必须给垄断性/排他性,否则没有人敢投资,即使敢,也是要价极高(风险与回报匹配原则)。所以在给实务界讲?#38382;保?#25105;通常简化为三句话,如果产出要求可以明确?#25237;?#37327;,如(污)水厂、电厂等,招标选择投资者?#20445;?#21333;价或总价的评标权重必须大于50%;如果产出邀请可以明确但不能定量,如公路、桥梁等,单价或总价的评标权重在50%左右;如果产出邀请不能明确也不能定量,单价或总价的评标权重必须小于50%。这样,对政府而言,PPP才容?#36164;?#29616;物有所?#25285;挥心?#21147;或效率不如国有企业的的投资者就不敢乱投标。



            5.PPP再谈判涉及的协议变更原则



            PPP涉及?#25945;?#21028;的问题,如果是好项目,则不要紧,政府不需要太多的干预,只要投资者自己能找到接盘者就行,但是如果是出了问题的项目,那就看协议中事先有没有约定,区分对待协议有约定的怎么办?协议没有约定的怎么办?然后其他一般情况怎么办?


            我首先要强调的是不可变更的部分,包括协议主体、协议性质、协议标的?#25176;?#35758;内重要内容不可?#21592;?#26356;。当然,这里不是说绝对不能变更,而是说在政府或者债权人没有同意的情况下,是不可?#21592;?#26356;的。?#28909;縊担?#31038;会资本中标后擅自转让给他人,这是不行的,我国法规政策有类似规定。另外,清库之后,协议标的发生变化非常大,项目内容发生重大的变更,或者我干不下去我直接让别人去做,这行不行?这肯定是不可以的,这是违反招投标相关法规的。但是此外的经协议约定后都是可?#21592;?#26356;的。?#23548;?#19978;,在立法研讨的时候,其中有一个重要的结论就是:投资者没有经过政府和债权人同意,原则上不许退出;但是政府可以让投资者退出,但必须给合理补偿。


            其次,关于规范退出,最重要的就是两个原则,一个是保护公众利益,因为提供公共产品的终极责任是政府的,出了任何的问题,老百姓?#25442;?#21435;找投资者,而是去找政府。另一个是要公平,公平不仅仅是对政府和老百姓,也要保护投资者,要保护金融机构。如果一个项目?#30446;?#34701;资性不好,投资者由不提供抵押担保,政府?#20849;?#32473;直接介入权,风险没有得?#25509;行?#31649;控,那银行等金融机构就会认定这个项目不靠谱,是?#25442;?#21435;参与放贷,也?#25442;?#21442;与交易的。


            最后,关于退出的限制,这是非常重要的。当初在立法研讨过程中,专家们经过激烈研讨,最后达成的共识是这样的:应该?#24066;?#25237;资者退出,包括?#24066;?#20132;易,但是要区分两个阶段。在建设期,没有建成的项目没有可用性,也没有任何现金流收入,因此它是没有什么价值的。所以,建设期内的实质控制股东,即建设期的施工承包商股东、运营期的运营商和设备供应商股东,这两种人的退出必须受?#38469;?/span>


            一个是锁定期。现在这几年PPP合同?#21152;?#36825;方面的约定,但以前是没有的。一般不同类型的项目,锁定期?#20849;?#19968;样,?#28909;?#35828;高速公路,质量最容易出问题的就是前三年,如果前三年不出问题,后期基本上?#25442;?#20986;大问题,但是桥梁和隧道不一样,即使前三年不出问题,后面几年也可能出问题,所以锁定期一般是五年到八年;如果核电项目采用PPP,?#24378;?#33021;锁定更长时间,当然不是所有股权完全锁定,是随着风险的降低,逐步解禁锁定的股份额。总之,尽管法规政策对此不可能规定得这么细,但是有相应的锁定期。


            二是必须获得政府和债权人的同意,或者满足PPP合同和贷款合同中约定的前提条件。


            三是一定要审核受让方。即便资产受让方能够承接转让方转出去的资产和责任,地方政府也要做审核。另外,如果受让方是机构投资者,政府不必过多干预,但如果是散户投资者,因为中国特别怕群体事件,那就要有一个比例上限和其它限制。


            四是要求实质控股股东在一定期限内留存一定股权。按照实质控制股东和非实质股东的划分进行区别对待,最好要求实质控股留存一定股权,出了问题就会有损失,避免他们投机;但是对于财务投资者等非实质股东和债权人,政府就不必过多干预,投资者只要能找到下一家即可。



            6.PPP项目不同终止情形下的补偿


             

            下表是我师弟叶苏东所带开门博士弟子张红平博士论文中归纳出的PPP项目不同总之情形下的补偿原则,很全面。


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            PPP项目终?#20849;?#20607;的依据是项目的价?#25285;?#36824;?#20999;?#25104;资产的成本,这个争议是非常大的,要在合同中明确约定,并区分不同情形:投资者违约、地方政府违约和不可抗力。


            如果是投资者违约,惩罚是比较严重的,还要扣罚款;如果属于政府违约,?#25176;?#35201;补偿,重点是确定合理利润率,一般是以退出的那一天开始倒推三年或者五年,按同地区同行?#28783;?#22343;的市场利润率去讨价还价?#35206;?#20607;。另外,提前终止后,例如20年合同期还剩5年?#20445;?#39044;期利润是否补偿?也是有争议的,西?#28966;?#23478;也许会给投资一些预期利润补偿,但是在中国估计很?#36873;?#24403;然,这也并非完全不可商议的。但如果做二级市场交易,那交易的价格里可能就包含预期的合理利润,特别是好项目,且更多是由市场决定的。



            7.ABS和REITs等再融资



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            ABS和REITs的本质是更多债权交易/退出,其原因是项目建设完成后,建设风险得到释放,项目可预测性增强,整体风险降低,增强了潜在投资者和债权人的信心,促进了交易,发展了二级市场。正如天金所丁化美总裁所言,PPP二级市场和一级市场是联动的,没有二级市场,一级市场很难做好;但一级市场做得不好,二级市场也没法玩。


            在英国,早期很多投资者利用政府?#27426;?#23601;通过ABS这种方式赚了很多超额利润,引起了有关方特别是公众的强烈关注和议论。后来,学术界和政府等一直在研究,最后得出结论并形成共识:投资者利用政府赋予的权利去建设并利用建成的设施去赢利,所?#35272;?#30340;基础是公共产品,所以政府要参与超额收益分成。


            另外,在实施ABS和REITs的时候要防止公共服务出问题,也防止出现群体事件,?#21592;?#25252;公众利益,并在PPP合同中约定,否则将来很麻?#22330;?/span>



            8.资产交易的几条底线



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            综合上述国?#20351;?#20363;和学术界的研究,并结合财政部的要求,下面汇总一些PPP资产交易的几条底线:


            第一,不能违反资产交易监管要求,特别是涉及新建项目中的国有股份、国有存量项目的,比?#19979;櫸常?/span>


            第二,不能变相造成地方政府负债。地方政府或未脱钩国企回购要考虑或有债务和物有所?#25285;?#19981;能一刀切;


            第三,不能变相逃避招标采购要求,也就是中标后没有经过政府同意不能转让。这里我没有说不行,而是?#24403;?#39035;经过政府和债权人的同意。另外,一定要遵守“两标并一标”适用的三个条件:(1)招标过程必须合规;(2)必须是股东;(3)有相应的资质。因为在现实中很多企业就是通过这种方式逃避的。


            第四,不能让项目出现问题,要限制实质控制人的退出,并且接盘者必须承继转让人的责任。


            最后,我给投资者再提一条忠告:投资有风险,入市要谨慎,要量力而行、尽职调查、确保流程与合同合规完善。


            公司股东

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